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歐洲銀行的“壓力”與啟示( 二 )

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不過 ， 市場過度反應的本身可能會帶來“反身性” 。股價大跌和CDS大幅飆升會增加市場的擔憂情緒和瑞信的融資成本 ， 反而可能會放大這一問題的麻煩程度、甚至誘發一定層面流動性風險 ， 這一點是尤為需要關注的 。要知道 ， 德銀在2016年初資本充足擔憂、CoCo債風險和衍生品敞口虧損擔憂時 ， 也引發了類似的問題 ， 雖然最終并沒有導致市場擔心的破產危機 ， 但依然對金融市場造成了較大擾動 。因此 ， 接下來瑞信預計將于10月27日披露三季度業績期時提出的戰略方案能否穩定市場預期較為關鍵 。



二、背后折射的問題：歐元區增長乏力、滯脹壓力大；杠桿居高不下；資產波動大以及市場情緒脆弱
盡管市場對瑞信的擔憂只是個例 ， 后續進展仍需要觀察 ， 但其背后也折射了一些當前市場特別是歐洲的問題 。整體來看 ， 歐洲相比美國增長更弱、通脹更高、杠桿更高、且供給側通脹更容易導致強硬的貨幣緊縮 ， 因此對于增長、金融體系和資產價格的壓力更大 。具體而言：

1）通脹高企、增長乏力、滯脹壓力大 。相比美國 ， 歐元區的問題是增長更為疲弱、且通脹更高 。例如 ， 最新的PMI顯示 ， 歐洲在新訂單和需求方面明顯弱于美國（都參考Markit PMI可比口徑 ， 美國9月新訂單分項重回擴張區間 ， 但歐洲再度回落至41.3%）；但與此同時 ， 歐洲的通脹更高 ， 9月歐元區調和CPI依然高達10.0%且繼續抬升 ， 明顯高于美國已回落的8.3% 。這一情形疊加地緣局勢的擾動 ， 導致歐元區的增長甚至滯脹壓力更大 。


2）地緣局勢擾動下 ， 供給側通脹更容易導致“強硬”緊縮 。在地緣局勢擾動下 ， 歐洲通脹更多呈現出供給側驅動的特征 ， 例如歐洲天然氣價格和電價都大幅走高 ， 其表觀通脹更高、但核心通脹卻明顯低于美國 ， 這與美國依然為需求側驅動主導有明顯不同 。與需求側通脹不同 ， 貨幣政策對供給側通脹更顯“無力” ， 因此只能通過更加強硬的貨幣政策來平衡無法控制的供給側因素 ， 這與上世紀70年代美國滯脹時期更為類似 ， 也是英國央行政策更為強硬的原因之一 。當然 ， 這可能也會導致增長更大的壓力和金融市場更大的波動 。


3）杠桿居高不下增加脆弱性 。與美國金融危機之后金融和居民部門大幅去杠桿不同 ， 歐洲各個部門在金融危機后基本沒有實現有效的去杠桿 ， 因此持續的受到杠桿問題的困擾 ， 尤其是在貨幣緊縮、增長乏力的經濟周期中 。除了整體杠桿高外 ， 歐盟和歐元區內部的分化、財政和貨幣政策的不統一、政局的不穩定 ， 也加大了成員國之前的金融分化 ， 體現為利差的走闊和債務的壓力 ， 當前部分歐元區邊緣國家的風險敞口依然值得關注 ， 如意大利 。

4）全球緊縮下流動性緊張 ， 增加資產波動和脆弱性 。當前全球緊縮競賽的持續也加大了流動性的緊張和資產價格的波動 ， 尤其是對資產負債表不穩健的“薄弱環節” 。主要央行緊縮、全球貿易需求回落（歐美作為主要消費國提供經常賬戶逆差）、避險情緒、以及高能源價格消耗部分市場外儲等因素 ， 都導致全球美元流動性的收緊 ， 而這又會進一步加大資產價格的波動 。當前全球主要股、債、匯的波動率都已經處于多年高位 。因此 ， 這也解釋了市場情緒的脆弱性 ， 以及對一些擔憂的“極端”反應 ， 例如英鎊和英國國債此前因為減稅政策出現僅傳在新興市場的“資金出逃式”大跌、以及近似市場對于瑞信的擔憂 。



三、2011年歐債危機與2016年德銀的歷史經驗：存在較多不同 ， 但關注資產價格擾動
對比2011年歐債危機 ， 當前依然存在較大不同 ， 主要體現在杠桿水平、貨幣當局的政策應對和監管上 。但是 ， 仍需要關注資產價格本身波動對流動性的沖擊 ， 2016年初德銀的情形就是典型體現 。具體而言 ， 
1）當前歐元區杠桿依然處于高位 ， 但主權國家利差明顯低于危機時水平 。相比美國 ， 2008年金融危機后歐洲并沒實現有效的去杠桿 。當前歐洲政府部門及非金融企業部門杠桿率（債務占GDP比重）均高于歐債危機期間水平（截至1Q22 ， 歐洲政府部門杠桿率114%、非金融企業部門147%） ， 金融機構及居民部門略有回落（截至1Q22 ， 歐洲金融機構杠桿率128%、居民部門64%） 。不僅如此 ， 其內部分化也較為明顯 。以政府部門為例 ， 核心國家如德國政府部門杠桿率僅73% ， 但南歐邊緣國家更高且超過歐債危機時水平（截至2021年末 ， 希臘199%、意大利151%、葡萄牙128%、西班牙128%） 。在貨幣政策收緊和衰退壓力加大的背景下 ， 高杠桿的南歐邊緣國家無疑是歐洲當前的“薄弱環節” 。

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