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歐洲銀行的“壓力”與啟示( 三 )

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如我們在《歐債危機2.0距我們有多遠？》中所述 ， 與2011年相比 ， 歐洲爆發債務危機甚至更大范圍的信用危機可能仍有距離 。目前來看 ， 雖然二季度以來南歐國家與德國利差持續走高（意大利與德國10年期國債利差為232bp、葡萄牙和西班牙也均超過100bp、希臘282bp） ， 但是距離2011年歐債危機超過500bp的高點仍有相當距離 。衡量主權債務和銀行違約風險的5年期CDS雖然有所走高 ， 但遠低于歐債危機水平（當前希臘主權債務5年期CDS抬升至200bp、意大利177bp、西班牙和葡萄牙65和64bp） 。


2）政策應對主動、強化前端管理防范危機 ， 如歐央行防止金融分化工具、加強銀行監管、提升資本充足率 。在當前貨幣政策收緊、滯脹壓力加劇和債務水平高企背景下 ， 歐元區“金融分化”（financial fragmentation）風險的確有所增加 。但作為應對 ， 歐央行在7月的議息會議上宣布啟動了新的貨幣政策工具 ， 即傳導保護工具（Transmission Protection Instrument ，  TPI） 。歐央行在激進加息的同時推出新的資產購買工具 ， 這一矛盾操作與歐元區固有的內部分化和缺乏財政聯盟有直接關系 。后續歐央行在多大程度上要動用這一工具對沖可能會成為影響邊際流動性收緊速度的因素之一 。與此同時 ， 歐央行官員表示近期也在加強討論對銀行的審查和監管。從2021年7月歐洲銀行管理局（EBA）公布的2021年對50家銀行壓力測試顯示 ， 在不利情形下整體CET1比率（2023年預計為10.2%）僅略低于歐央行2022年10.6%的要求 。可以看出 ， 市場定價違約風險的確在上升 ， 但距離危機水平仍有較大距離 。當然需要指出的是 ， 上述壓力測試只能作為靜態環境下的參考 ， 不能完全排除極端情形下的螺旋風險 。


四、資產價格啟示：短期波折反復仍有可能 ， 觀察四季度轉機契機
我們在節前報告《當前主要資產計入了多少加息預期？》中曾指出 ， 前期長端美債利率沖高4%計入的預期已經有些過高（若按美聯儲年底4.4%加息終點和期限結構看 ， 10年美債利率中樞約在3.8%附近） ， 國慶假期美債利率回落和美股反彈也表明了這一點 。從隱含加息預期來看 ， 我們測算發現 ， 相比美聯儲給出的未來1年150bp加息幅度（11月75bp、12月50bp、2023年2月25bp） ， 當前美股計入預期基本充分（262bp） ， 短端美債和黃金則不足（分別為115bp和144bp） 。
不過 ， 近期的反彈修復也不能完全視作風險和問題的消除 ， 短期風險暴露及后續緊縮和通脹路徑的變化仍可能帶來一些波折和反復 。在11月可能出現轉機前（11月初FOMC如若加息75bp且11月中公布的CPI因高基數回落） ， 主要資產可能仍處于相對尷尬的位置 ， 在此之前 ， 我們認為現金依然是較好的選擇 ， 需靜待轉機 。如果四季度通脹在高基數下回落、美聯儲政策從75bp快加息節奏上退坡、衰退還沒有到來且不是深度衰退（3m10s預計年底倒掛可能意味著真實衰退壓力在明年） ， 屆時美債和美股可能逐步迎來配置時機 ， 長端美債在3.8%以上計入的緊縮預期已較為充分 ， 而15.5倍距離我們基于測算的14~15倍支撐位還有一定距離 ， 所以仍需等待轉機 ， 但市場擔心的大幅崩盤也并非我們的基準情形 。
與此同時 ， 需要關注全球美元流動性的收緊 ， 即我們一直提示的“便宜錢”減少和所謂美元“荒”的影響 ， 全球跨市場（匯率）、跨資產（風險與避險）以及跨板塊選擇都是如此 ， 特別要關注“邊緣資產”資金進一步撤離的壓力 。


【歐洲銀行的“壓力”與啟示】

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