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軸承行業深度報告 三斯電動車價格表( 九 )

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3.3. 人工成本及產業集群驅動，汽車軸承產業鏈轉向中國是大勢所趨
全球經濟一體化下，汽車軸承產業鏈向中國轉移是大勢所趨 。一個典型 的案例就是八大軸承廠商正將軸承的生產制造環節逐步向中國轉移，驅 動力包括： 1）中國人工成本優勢顯著 。中國軸承制造業人均月工資在 7600 人民幣 左右，約為歐美的 1/4-1/6，而相比墨西哥、越南等發展中國家約為其 2-4 倍，但考慮到工人受教育程度和工作效率，同時考慮軸承制造業配套及 物流成本因素，中國在全球范圍內有望凸顯出軸承制造業成本優勢 。
2）中國軸承產業集群靠近汽車產銷中心 。經過多年發展，中國形成長 三角、珠三角、中部、東三省、京津冀、川渝等汽車產業集群地區 。同 時，中國也形成了瓦房店（東北）、洛陽（中部）、蘇錫常（華東）、 浙東（華東）、柳城等軸承產業集聚區，珠三角雖未形成規模較大的集 聚區，但附近仍有相關的軸承企業 。整體上，中國軸承產業集群和汽車 產業集群重合較大，特別是長三角地區貢獻了約 1/5 的汽車產量，而兩 大軸承產業集聚區也坐落于此，有利于相關軸承供應商就近配套 。
4. 投資分析4.1. 風電軸承
風電裝機高增下，軸承是綜合國產化率最低的關鍵零部件，國產化對降 本的效果顯著，內資風電軸承及配件份額有望快速提升 。我們測算出 2022 年主軸軸承、偏航變槳軸承、齒輪箱軸承、發電機軸承加權均價分 別是 8.5 萬元/MW、11.1 萬元/MW、9.1 萬元/MW、2.2 萬元/MW ?？紤] 到同等功率軸承價格逐年降低，大功率趨勢下各類軸承單 MW 價值量上 升，結合風電裝機量預測，測算出 2022 年全球和國內風電軸承市場約 310 億元、180 億元，到 2025 年預計將達到約 350 億元/22-25 年 CAGR 為 4.5%、270 億元//22-25 年 CAGR 為 15.2% 。
（1）風電軸承是克服“通縮”的環節，大型化驅動風電軸承單 MW 價 值量提升 。大型化趨勢下各類風電軸承單 MW 價值量呈幾何量級提升，據三一重能數據，3-6MW 和 6-10MW 風機齒輪箱國產化零部件價格分 別在 60 萬和 128 萬，單 MW 價格呈上升趨勢 。隨高毛利率的獨立變槳 軸承、主軸軸承產品放量，產品結構持續改善 。風電軸承公司拓展風電 設備產業鏈，如新強聯上游子公司圣久鍛件投產，公司掌握鍛件自制技 術，有望持續降本、提高盈利能力 。
（2）部分廠商掌握無軟帶淬火工藝，產品已獲大型主機廠認可 。技術 上，新強聯是國內唯一一家掌握無軟帶淬火技術的廠家，感應淬火工藝 國內領先 。客戶方面，新強聯、五洲新春等軸承廠商已進入東方電氣、 遠景能源和哈電風能等客戶，新強聯研制成功 5.5MW 和 6.25MW 等大 兆瓦主軸軸承產品，并開始為明陽智能批量供貨 。風電軸承測試嚴格，打入供應鏈需十數年，且國產軸承可降本 30%-40%，一旦公司獲取頭部 整機廠認可，則會發揮先發優勢，持續吸引新客戶 。


（3）持續補全風電軸承產品，軸承募投項目助力打開新增長極 。新強 聯擬募資 15 億元，募投項目包括齒輪箱軸承及精密件業務，技術壁壘 較高，為國產化率 1%的部件，整體齒輪箱零部件市場規模約 100 億，國產替代空間巨大 。3MW 以上大功率主軸軸承、偏航變槳軸承募投項 目已落地，預計 2023 年 100%達產后，公司將有 1500 個 3MW 以上主軸 軸承產能 。未來伴隨公司 3MW 以上大功率各類風電軸承產品放量，公 司業績有望踏上新臺階 。
（4）國產化下滾子性價比優勢突顯，利好國內專業滾子廠商 。風電軸 承滾子技術難度不亞于軸承整體，國產風電滾子價格較外國品牌便宜 30%以上，在風機降本壓力下，國外風電軸承廠商計劃將滾子產能轉移 到國內，五洲新春、力星股份等專業滾子廠有望深度受益 。2021 年五洲 新春、力星股份滾子收入分別在 6000 萬和 5000 萬，相較于高端滾子超 過 30 億的市占率仍小，份額提升空間巨大 。
以上可比公司僅從風電零部件產業鏈中選取，并未充分反映風電軸承企 業當前及未來 2-3 年的行業地位以及風電軸承標的的稀缺性 。我們認為 在考慮風電軸承企業估值時選取的可比公司應具備以下特征：1）公司 實現了某一特定環節的國產化，且行業規模在百億級別；2）行業景氣 度預計向上，公司市占率快速提升，且在未來 2-3 年都將有望保持較高 的市占率 ?；诖耍覀冞x取 HJT 設備整線設備國產化龍頭邁為股份、 工業機器人國產化領先企業埃斯頓、諧波減速器國產化龍頭綠的諧波及 工程機械油缸和泵閥國產化龍頭恒立液壓 。2022 年機械設備/零部件國 產化領域的頭部可比公司的平均市盈率是 48.8 倍，考慮到工程機械目前 暫時處于行業低谷，拉低了整體均值，若剔除則 2022 年可比公司平均 市盈率為 56.8 倍 。

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