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作者:劉小毅

3月以來，國內債市頻頻獲利空，10年期國債收益率升至2.8%以上 。

與此同時，海外市場不確定性的增加，使得債券市場多空分歧加大空，國債期貨日內波幅明顯放大 。


穩增長政策仍在發力 。
從近期監管層釋放的信號來看，穩增長的宏觀政策主線更加清晰 。

春節后穩增長政策密集出臺，包括國務院常務會議出臺促進工業和困難服務業穩增長的一攬子紓困幫扶政策，發改委督促加快重大項目、重大工程前期工作等，都使得寬信貸預期快速上升 。

此外，政府工作報告提出了今年發展的主要預期目標，其中，今年GDP增長目標定為5.5%左右；赤字比例計劃安排在2.8%左右，比去年有所下降，有利于增強財政可持續性；將安排3.65萬億元地方政府債券 。

以上都說明今年的財政政策依然保持擴張，有力支持了實體經濟的發展 。


除了穩增長政策加碼影響債市情緒外，基本面改善也是近期債市調整的重要原因 。

2月份，中國官方制造業PMI為50.2%，比1月份高0.1個百分點，表明制造業景氣水平有所回升 。

長期利率上行壓力會隨著后期寬信貸效應的表現而加大 。


俄羅斯局勢牽動市場神經 。
期貨日報2020308介紹:暫時難以擺脫振蕩走勢 。
2月下旬，俄烏沖突升級，債券市場的變化集中在兩個方面:一方面，短期避險情緒導致貴金屬和債券的資產價格上漲，人民幣對美元走強，使得中國的債券市場表現非常好 。

另一方面，由于俄羅斯和烏克蘭是資源型國家，供應鏈的中斷使得原油和農產品價格快速上漲，從而加劇了通脹預期 。

目前俄羅斯和烏克蘭局勢的演變超出市場預期，后續事件的發展和持續時間難以預測，增加了國債走勢的不確定性 。

在金融制裁下，俄羅斯可能無法出售其海外資產，世界各國也很難交易其俄羅斯資產 。

近期部分海外資金買入俄羅斯資產，進一步增加了極端市場條件下流動性危機的可能性 。


分析認為，未來俄烏沖突有兩種演變路徑，會給國債市場帶來不同的影響:一是俄烏局勢緩和，歐美對俄制裁解除，中國債券走勢回歸基本面 。隨著國內寬信用效應的顯現和工業通脹的加劇，國債期貨將進入調整行情 。

二是俄烏沖突加劇，歐美持續對俄制裁，全球流動性陷入危機 。

同樣，2020年3月，金融資產普遍大幅下跌，隨后美聯儲可能再次降息并推遲縮表，為市場提供短期流動性 。屆時中國將再次放松流動性對沖外部風險，國債將階段性走強 。


市場空因素交織在一起 。
【期貨日報電子報】
圖為國有銀行票據貼現利率 。
期貨日報2020308介紹:暫時難以擺脫振蕩走勢 。
排除外部不確定因素的影響，目前國債市場存在諸多空因素交織，短期內可能難以擺脫區間振蕩走勢 。

2月份以來，票據貼現利率持續走低，而同業存單發行利率持續提高，引發市場關注 。

從2月份的存單發行情況來看，2月份發行量的高增量中，股份行和國有大行是最大的貢獻者，城商行在面臨到期壓力的情況下也大量發行了存單，而農商行1月份以來的凈融資額維持在較低水平，同時在現金交易中大幅增加了存單，說明其負債壓力較低 。


結合票據利率下行分析，目前放貸存在結構性問題，中小銀行仍可能面臨貸款需求不足的問題 。貸款走強并不是貸款需求的全面加強，中小企業貸款需求暫時難以改善 。

從后市看，寬信貸有望繼續發酵，債券利率也將跟隨存款利率走勢 。


圖為同業存單發行利率和10年期國債收益率 。
目前一年期同業存單與MLF的利差在25BP左右，處于高位 。

3月份同業存單到期4.5萬億元，是近年來較大的月度到期規模 。

但現金管理類理財產品規模增長有限，可能使存單供需矛盾更加突出，存單利率仍有進一步上行的風險，債市調整風險可能尚未出清 。

從結構上看，得益于貨幣政策穩健基調和流動性窗口打開，短期國債或相對長期國債表現較強 。在寬信貸預期和通脹擔憂的影響下，長期國債利率上行壓力逐步加大，收益率曲線有望進一步陡峭化 。

(作者單位:一德期貨)


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